在一家中小券商投行部做到中层后，程敏还是决定离职，跳槽去了一家大型券商资管部。

“投行业务周期也比较长，如果一段时间IPO收紧，就要将当年的业务延后实现了。”在她看来，保代的黄金时代已经不再。

自科创板试点，五年来资本市场逐渐迈向全面注册制，龙头券商一度迎来IPO“大时代”，投行为此招兵买马、扩容保代队伍。与前几年投行业务的热火朝天，眼下的情况形成鲜明对比。

而当下受经济周期、市场不景气、IPO阶段性收紧等因素影响，投行陷入周期性困境。

投行人士李远说，在当前环境之下，投行不降薪都得面临亏损的局面，降薪已成为普遍现象。

“在这波券商减员降薪中，投行首当其冲受到影响，如果手上没有项目可能面临转岗或者被裁。”一位资深券商人士张明告诉第一财经记者。

“逻辑很简单，就是券商收入降低后，需要控制成本支出。一般券商会先以降薪的形式共度困难，如果仍旧存在困难，则会先裁创收不能养活自己的员工，通常公司的底线是要求员工收支平衡。”张明说，目前券商内部全面趋严，出差费用、营销费用等都要控成本，能省则省，感觉历史以来最严的一次。

在李远看来，投行业本身也确实需要停下来整顿和规范一下，因为前些年发展太快，也存在一些问题。

在这样的背景下，也有些投行人主动选择离场，更换业务线。寻找出路，成为投行目前迫切需要解决的问题，已有投行在挖掘优质IPO企业、严格风控的同时，计划加强并购重组业务的发展。在多位业内人士看来，投行需要提升全业务链服务能力，这样才能走得更远。

投行人从忙碌到清闲

罗旭在一家大型券商工作十多年了，先后做过投行、资管。用他自己的话说，年龄够得上是一位“投行老人”了。但这两年，他觉得投行越来越不好干了，感受是“越来越严，越来越难”。

“投行业务周期性很明显，前几年IPO工作量大，募资多了承销费也多，大概三年一个周期。”他说，2020年前后做IPO业务，每天都很忙、很赶，准备报材料、赶进度，一单IPO做下来最大的感受就是累，尤其是参与申报环节，但也累的充实且有收获。

程敏也回忆，前几年保代门槛降低，不再要求担任过项目协办人，只要通过保代考试就能进投行，保代数量因由此大幅扩容，资质的含金量也在下降。

罗旭感受到IPO趋严，是从2021年开始，“部分行业被限制上市，到2023年情况愈发明显。”他说。

2023年年初，IPO传出“红黄灯”行业限制，年中开始受理端也出现数量减少。全面注册制落地实施前夕，当年1月，市场曾传出主板上市审核设置行业“红黄灯”，证监会对核准制下的主板申报做出行业限制，明确“红灯行业”如食品、防疫、白酒等不能申报，“黄灯行业”包括家装、电器等头部企业才可申报。

2023年2月，全面注册制在A股市场实施。IPO上市潮并未如预期中到来，同年7月，A股市场IPO新增受理企业仅有一家。

“去年我们有一个4000多万（净利润）的项目想报创业板，被劝退了。”当时，罗旭发现，创业板不好上了，科创板也更强调“硬科技”，整体上市“入口”趋严。

2023年8月份，市场对IPO节奏的关注度也较高。证监会当年8月18日发布消息称，始终坚持科学合理保持IPO、再融资常态化，同时充分考虑二级市场承受能力，加强一、二级市场的逆周期调节，更好地促进一二级市场协调平衡发展。

紧接着，2023年8月27日，证监会明确，阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡。

有中型券商投行负责人告诉记者，自2023年8月27日新政以来，投行IPO及再融资申报均呈现大幅下降趋势，同时在审保荐项目的撤回率大幅提升，这给投行业务带来比较深远的影响。

行业陷入周期性低谷

随着IPO发行节奏阶段性收紧，投行也面临周期性困境。

这从数据上便可见一斑。自去年7月份以来，上交所和深交所新增受理的IPO申请数量下降明显，分别受理18单和15单；北交所新增受理的上市申请则达到105单，但相较上一年同期（2022年7月1日~2023年7月11日）的136单，下降23%。

其中，今年上半年新增受理和上会环节均一度处于停滞状态。期间，IPO相关政策也不断推出，但也给投行带来了新的要求和压力。

今年4月份出台的新“国九条”明确严把发行上市准入关，具体举措包括：提高主板、创业板上市标准，完善科创板科创属性评价标准；扩大对在审企业及相关中介机构现场检查覆盖面；将上市前突击“清仓式”分红等情形纳入发行上市负面清单；从严监管分拆上市等。之后，证监会修改科创属性评价指引（试行），沪深交易所也对发行上市相关规则进行了相应修订。

之后，证监会6月19日又推出了“科创板八条”，强化科创板“硬科技”定位， 进一步完善科技型企业精准识别机制；更大力度支持并购重组等。

“证监会及交易所修改规则提高上市标准之外，监管并未传达其他额外的上市条件和上市标准。但在实际审核中，对主板大盘蓝筹定位的论证、对创业板“三创四新”的理解，以及科创板硬科技的成色要求越来越严格，投行需要做更多努力去进行行业研究和论证。”有投行人士告诉记者。

投行高管唐云观察，现阶段主要投行均大幅提高了IPO项目核查标准，对项目的质量控制和风险防范的重视程度提升到了新高度。

“现阶段，我们挑选项目时，企业除了要符合硬性上市标准之外，还需要将拟上市企业与相应板块的在审项目相比，在经营业绩、市场前景、技术含量等方面需要有充分的竞争力。”唐云说，财务真实性的核查方面也更为严格，如对于收入核查，除常规的核查证据外，还需要取得更充分的客观依据；对于报告期存在违规担保、资金占用、体外收支等不规范行为的容忍度降低，对不规范行为反复发生的，需要特别提高注意，扩大核查范围、延长考察期限。

新规强调了发行上市准入的严格性，提高了各板块企业上市的门槛，使得许多企业暂缓了上市计划。据唐云观察，新规的出台对拟上市企业提出了更高标准和更严格的要求，从发行审核到信息披露，再到合规成本和风险管理，拟上市企业需要全面调整和优化策略，才能适应新的监管环境。

在政策陆续出台之后，IPO受理和上会环节“破冰”，不过受理数量同比大幅下降。6月20日，今年沪深交易所IPO“零受理”局面被打破。A股市场新增受理2家企业的IPO申请，分别来自沪市科创板和深市主板。紧接着，北交所也于6月21日开始新增受理上市申请，这距离上一次披露新增受理上市申请的时间间隔3个多月。

截至7月11日，沪深交易仍仅分别受理1单IPO申请；北交所6月21日之后则掀起新增受理潮，今年上半年受理了30单上市申请。也就是说，今年上半年沪深北交易所累计受理上市申请32单。相较2023年上半年三大交易所合计受理的590家大幅减少，不过去年3月份全面注册制启动，沪深主板正式开始“纳新”，新增受理数量大增。

新增受理数少，而“撤单潮”不断。第一财经根据沪深北交易所披露的信息统计，今年上半年共有287家拟IPO企业终止审核，其中申报上交所的有115家，申报深交所的有123家，申报北交所的有49家。其中，6月份就有110家拟上市企业终止审核。

根据中国证券业协会数据，145家证券公司2023年实现证券承销与保荐业务净收入480.03亿元，同比下滑17.83%。截至今年一季度末，43家上市券商投行业务手续费净收入合计67.44亿元，同比下滑35.89%。其中，有33家券商投行业务收入同比下滑，11家券商降幅超过五成。

投行调整航向？

IPO越来越严，投行工作越来越难，但程敏也觉得，“阵痛”是必要的。当下，投行也在寻找新出路。

“从以往的情况来看，投行业务要度过低谷期，需要保持人才队伍稳定的基础上，紧跟政策导向，及时对业务重点和资源布局进行调整。”唐云说。

投行也正在调整“航向”。例如，在坚持早期服务和全流程服务的前提下，灵活调整项目申报时间。还有转变定位，发展“新质特色投行”，服务科技创新和产业创新，积极挖掘新质生产力或者具有新质生产力潜力的企业。

6月下旬出台的“科创板八条”明确支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合。政策给了利好，投行人也看到了一些明确的业务方向。

“在并购标的方面一定程度上放开了制度约束，给券商的科创板并购业务打了强心剂。”有中型券商投行负责人告诉记者，IPO业务收紧之下，券商可以转向科创板并购业务。

在保证项目质量和严格风控的基础上，唐云将目光转向了并购重组。据他观察，2024年以来，公开披露的重大资产重组事项较去年明显增多，而且多方政策提出要多措并举活跃并购重组市场。

当然，挖掘“好”企业仍是唐云的主要方向。

“这要求投行从业人员深入了解相应的行业和细分领域，增加对企业未来价值判断的敏锐度。”唐云认为，要做到这一点，仅仅依靠投行业务体系的“行业专业化”仍是不够的，还需要券商的研究资源、销售资源和投行业务体系多方的有效协同。基于行业研究能力，发掘企业价值，实现合理估值定价，提升销售能力，利用全公司的资源为客户提供服务。

李远也认为，投行还是要去找优质的企业客户，没上市的和已经上市的龙头或有发展前景的公司，服务好这些客户的资本需求才是根本。

“IPO和再融资的放缓，都是暂时的，除了IPO和再融资之外，企业还会有其他的资本性需求。哪怕暂时没有，维系住这些客户也是至关重要的。”李远认为，投行需要和客户共同成长，而不是把客户当成一个项目去做，做完了就奔着下一个项目去。从上市到减持、增持、交易、股权激励、员工持股计划、并购重组、海外扩张、提供资金或组织财团等都可以是券商的服务范围。

在李远看来，经济有周期，监管有周期，但全链条服务好优质公司才是根本。“服务好一家上市公司后，该上市公司股东、客户、供应商、高管、子公司、产业链等，都可以成为投行乃至全公司服务的领域。全链条的资本市场服务能力，才是优质的投行。”李远说。

（文中张明、李远、程敏、罗旭、唐云均为化名）

黄思瑜

周楠

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